近期受美国大选和国内财政政策预期影响，黑色系商品价格在波动中保持了两周的周均价平稳。当前黑色系商品的供需矛盾不明显，宏观政策预期对价格的影响更为显著。然而，随着上周美国大选尘埃落定，国内人大常委会议也将结束，市场围绕预期的交易逻辑或将暂时告一段落。同时，随着北方冬季的到来，工地需求将进一步下降，供需失衡的局面可能逐步显现，后续或将出现钢厂减产、成本下移引发的下跌行情。

        正如我们月报所述，“铁水高产压利润，需求小跌显韧性”，未来两周市场将继续强化钢厂利润收缩和下游需求缓慢下滑的特征，因此预计本周价格或将维持高位震荡。然而，随着供需矛盾的持续累积，预计在十一月底后钢厂将逐步开启持续减产，成本下移将带动黑色系商品价格走低。具体表现为：

        1、需求不足驱动钢厂减产。近两周，螺纹钢小样本产量已从251万吨的高位逐步下降至233万吨，但即便产量下降速度较快，螺纹钢总库存仍保持累库趋势，且库存增速略有加快。今年的螺纹钢库存较往年提前四周进入累库状态，得益于国庆节前大幅减产和低库存红利，螺纹钢价格在此期间不跌反涨。然而，上周螺纹的库存消化比已接近去年同期水平，低库存与低产量所带来的红利逐渐消退，市场承压迹象愈发明显。

        2、十一月钢厂产量预计仍将维持在高位。尽管螺纹钢产量有所下降，但主要是受临时检修和转产热卷等其他品种影响。根据钢厂的检修计划，预计本周全国日均铁水产量将回升至235万吨左右。目前建材仍有近百元的吨钢毛利，且厂内钢材库存已连续两周去库，库存绝对量低于去年同期水平，因此尚不具备进行大规模减产的条件。

        3、目前市场主要呈现压缩钢厂利润的震荡走势，未来成本下移或将成为价格进一步下跌的关键诱因。过去两年，贸易商和钢厂的钢材冬储普遍面临亏损，而当前市场对钢材冬储价格的预期普遍低于3200元/吨。因此，一旦钢厂利润耗尽，减产将成为必然，届时原料价格下跌带来的成本下移逻辑将推动价格快速回落。

        螺纹：上周，宏观事件对股市和期货市场的扰动较大，导致螺纹价格波动幅度加剧，尽管如此，宏观预期仍对价格底部形成支撑：上海螺纹现货价格环比小幅下跌6元/吨，至3538元/吨。

        在供应端，Mysteel小样本数据显示，螺纹钢产量已连续两周下滑，周环比下降9.5万吨至233.7万吨，降幅较上周扩大1.6万吨，主要受长流程减产驱动（周环比减少8.6万吨）。这主要源于北方需求下滑后，部分钢厂新增高炉检修；此外，广西、河北、山西等地部分钢厂转产板卷等其他品种，进一步影响产量。尽管钢厂利润持续收缩，但据模型测算，江苏地区钢厂螺纹吨钢的即期利润仍有近百元。随着产量的快速下降，螺纹厂内库存压力有所缓解，上周钢厂库存维持小幅去库状态，华东和南方地区的厂库压力尚不明显。因此，尽管钢厂对增产持谨慎态度，但短期内减产意愿仍不强，预计螺纹产量降速将有所放缓。

        在短流程方面，Mysteel调研显示，本周电炉厂的停复产情况基本维持当前水平，但生产时长可能因平电利润波动而有所调整（如，上周安徽部分电炉厂生产时长缩短至11小时），预计短期内电炉产量将保持相对稳定。

        虽然供应端出现较大幅度下降，但螺纹总库存及社会库存的累库幅度小幅增加，主要因当前螺纹需求已进入季节性下降通道（上周螺纹表需环比下滑12.1万吨）：1）北方天气转冷（尤其是东北和西北地区气温降至零度左右），导致下游需求快速下滑，上周北方地区建材直供和螺纹出库量环比降幅超过10%；2）随着宏观情绪逐渐平稳，下游采购心态趋于谨慎，终端拿货节奏波动较大且积极性偏低。

        总体来看，螺纹需求下滑速度或将快于供应端，供需矛盾逐步累积，库销比或超过去年同期水平，价格可能面临下行压力。然而需要注意的是，百年调研显示基建资金状况边际改善，且华东和南方部分地区年底有竣工要求的项目进度加快，重点项目也在稳定推进：预计螺纹表观需求的降幅或较为有限，总库存累库斜率可能在1.5%左右波动（去年累库斜率均值为2.6%），限制价格的下跌幅度。

        热卷：上周黑色系价格跟随宏观预期波动，但价格中枢基本持稳：上海热卷*周均价格环比下跌 4 元/吨至 3534 元/吨。

宏观基本靴子落地，市场对钢铁的外需担忧逐步体现：十月起中国钢材出口价差快速收窄，上半月出口询单冷清，并且海外圣诞节补库结束，出口单量较十月前水平明显下滑。因此市场对11、12月的钢材出口量存在悲观预期。

        此外，根据Mysteel草根调研显示，11月家电厂商已基本结束对钢材原材料的双十一主动补库。据产业在线最新数据，八月白电整体库存高达6842万台，远高于历史同期（去年同期6038万台）。因此终端对钢材的采购需求降低，热卷的制造业消费可能边际下滑。

同时，热卷面临供应持续上升的风险：

        1. 北方TG、BG热卷轧线复产，上周小样本热卷产量环比上升8.2万吨至311.5万吨，并且本周复产轧线产量将恢复饱和生产，未来热卷供应仍有增长潜力。

        2. 部分钢厂考虑到建材需求季节性下滑，开始转产热卷，据前调结果显示，华南、华北有钢厂确定在11月减卷增螺。推算转产对热卷周均供应的影响量约为3-5万吨左右。

        因此，考虑到年末热卷内外需边际下滑，叠加产量上行潜力，将共同压制热卷价格。

        铁矿：上周，青岛港PB粉周均价为777元/吨，较上周上涨10元/吨。市场受美国大选和国内财政政策利好预期影响，价格持续上涨。随着特朗普再次上任，美元指数大幅上升，铁矿石因此成为黑色系商品中涨幅最大的品种。

上周铁水产量超预期下降，尽管本周预计回升至235万吨，但产量见顶的信号更加明确。同时，钢厂对中高品位矿石和国产矿的需求增加，港口疏港量已从年内高位回落至合理水平，后期铁矿石需求的下降幅度可能超过铁水产量的降幅。因此，预计本周矿价将维持震荡小幅下跌的走势，等待后期钢厂持续减产的信号。

        双焦：上周焦炭港口准一级焦1780元/吨，较上周下跌22元/吨；临汾低硫主焦煤均价1688元/吨，较上周下跌18元/吨。

上周铁水产量下滑略超预期，247钢厂日均铁水产量下滑1.41万吨至234.06万吨。焦炭产量已同步季节性下滑：Mysteel数据显示全样本焦炭产量已连续三周下降，加之钢厂生产仍有一定利润，导致主流焦企试图抵制焦炭第二轮提降。然而在铁水产量基本见顶的背景下，本轮焦炭降价预计仍将落地，且可能继续走低，核心原因在于：

        1. 钢价季节性走弱预期增强：当前钢厂利润好于焦企，这是焦企抵制本次提降的触发点，但焦炭价格波动已反映出成材需求走弱和钢厂利润收缩的预期。从上周数据看，冬季建材需求开始下滑，钢厂利润收缩预期加剧。尽管焦炭库存较低，但只能支撑价格底部。9月以来焦炭价格六轮上涨，仅经历一次降价，绝对价格仍有下行空间。此外，钢厂采购减少，焦炭港口价格也提前反映降价预期，仓单价格贴水盘面50-100元/吨。

        2. 焦煤端仍弱，成本支撑减弱：焦煤供应和库存压力较大，支持钢厂继续提降焦炭价格。近期焦煤拍卖成交量虽回升，但多因价格接近年内低点后的投机和少量补库需求，市场交易情绪低迷。国内煤矿生产稳定，Mysteel 焦煤矿山统计日均产量高于近两年同期，加之进口稳定，焦煤库存持续累积，供应压力增大，价格可能继续小幅下行。

        因此煤焦市场基本面支撑逐渐减弱，受制于钢厂利润和宏观政策预期的波动可能出现回调，但后续价格下行空间有限：预计本周港口准一级焦*均价下跌40元/吨至1740元/吨；临汾低硫主焦煤*均价下跌44元/吨至1640元/吨。

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